“사람들은 정부 지출에 의해 더 이상 활성화되지 않는 약한 경제를 부양하기 위해 금리가 얼마나 더 낮아져야 할지 과소평가하고 있습니다.”
미국 정부 지출은 12개월 연속 6% 감소
5년 만기 미국 국채 수익률은 지난 3개월 동안 90bps 하락
경기방어주인 유틸리티(UTIL)는 경기순환주인 운송(TRAN) 대비 14개월 만에 최고치를 기록
거시 경제 약세는 ABB(anything but bond 채권 제외 모든 자산에 투자) 거래 반전을 심화
상대적으로 긍정적인 부실 "레버리지"(미국 국채, 유틸리티, 소형주, 리츠, 일본 엔) 및 부실 "듀레이션"(바이오테크)이 주목받고 있음
중앙은행들은 2020년 8월 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인하
BofA는 2024년 하반기에 56개의 글로벌 금리 인하를 예상
미국 회사채는 경제가 "연착륙"할지 "경착륙"할지를 가장 잘 보여주는 지표
본사는 "경착륙"을 예상, "첫 번째 금리 인하 때 매도" 전략을 제시
경착륙을 나타내는 주요 신용 스프레드
CDX IG >60bps(현재 55bps) https://fred.stlouisfed.org/series/BAMLC0A2CAA
CDX HY >375bps(현재 348bps) https://fred.stlouisfed.org/series/BAMLH0A0HYM2
7월 미국 ISM 제조업 지수는 46.8로 부진
고용 지표가 마이너스를 기록하지 않으면서 ISM 지수가 50 미만으로 장기간 유지되었던 유일한 시기
1984년 9월부터 1986년 4월
당시 미국 달러는 고평가
7월 비농업 부문 고용은 20만 명을 넘어섰지만, 시장의 컨센서스는 "연착륙"을 유지
그러나 고용 증가가 12만 5천 명 미만으로 떨어지고 10년 만기 국채 수익률이 3.5%를 향하면 경제 상황은 달라질 수 있음
오늘 발표된 수치는 11만 4천 명
10년 국채수익률 3.792% https://www.google.com/finance/quote/TNX:INDEXCBOE?hl=en
첫번째 금리 인하 때 팔아야 되는가?
1970년 이후 연준이 "처음으로" 금리를 인하한 12번의 경우
"패닉 컷 (Panic Cuts)"은 연준이 월스트리트 붕괴/신용 사건에 대한 대응으로 금리를 인하 (1987, 1998
패닉 컷은 월스트리트 event가 실물 경제 (Main Street)에 영향을 미치지 않는 한 위험 선호 (risk-on) 심리를 자극
S&P 500 지수는 첫 번째 금리 인하 후 6개월 동안 평균 20% 상승
1998년 LTCM 사태는 실물 경제에 큰 영향을 미치지 않았지만, 2008년 리먼 사태는 실물 경제에도 큰 타격
"소프트 컷(Soft Cuts)"은 연준이 "연착륙"을 목표로 금리를 인하하는 것을 의미 (1984, 1995, 2019)
S&P 500 지수는 첫 번째 금리 인하 후 6개월 동안 10% 상승
10년 만기 미국 국채 수익률은 첫 번째 금리 인하 후 6개월 동안 56bps 하락
"하드 컷(Hard Cuts)"은 연준이 "경착륙" 상황에서 금리를 인하하는 것을 의미 (1973, 1974, 1980, 1981, 1989, 2001, 2007)
S&P 500 지수 3개월 동안 6% 하락
10년 만기 미국 국채 수익률 6개월 동안 38bps 하락
주식에 부정적, 채권에 긍정적
장단기 금리 확대 현상(2년-10년 만기 수익률 곡선 6개월 동안 95bps 상승)
"경착륙" 위험(BofA Global FMS에 따르면 11%)
"연착륙" (또는 "무착륙") 컨센서스(FMS에 따르면 86%)
경착륙 리스크 증가에 따라 마이클 하트넷은 "첫 번째 금리 인하 때 매도" 전략을 제시
2024년과 과거 12번의 금리 인하의 중요한 차이점
위험 자산이 연준의 금리 인하를 선반영하는 정도가 극심
주식은 지난 9개월 동안 32% 상승
이는 1970년 이후 "연준의 첫 금리 인하" 12번의 경우 직전 평균 2% 상승과 비교
크레딧과 스몰캡
미국 하이일드 채권 시장은 올해 최고 성과 (연간 7.4% 수익률을 기록)
레버리지 기업들은 더 낮은 부채 비용으로 차환
Royal Caribbean은 20억 달러 부채를 8%에서 6%로 차환
2024년 미국 하이일드 채권 발행은 2023년 1,760억 달러, 2022년 1,020억 달러에서 크게 증가 (신용 시장의 활황을 보여줌)
또한 지난달에는 미국 하이일드 및 대출 시장에서 채무 불이행이 발생하지 않았는데, 이는 지난 2년 동안 처음 있는 일
하이일드 채권은 "연착륙"의 왕이며, 신용 시장의 지속적인 회복력은 "연착륙"이 일반적인 견해가 된 가장 큰 이유
반면, 소형주는 "경착륙" 시기에 강세
역사적으로 하이일드 채권이 투자 등급 채권보다 성과가 좋을 때, 소형주는 대형주보다 훨씬 더 좋은 성과를 보임
지난 2년 동안은 정반대의 현상이 나타났지만, 2024년 하반기에는 ABB(채권 투자만 아니면 돼) 거래의 반전이 예상
향후 몇 분기 동안 정부 채권 수익률 하락은 소형주가 대형주를 능가할 것을 시사
그러나 하이일드 스프레드 확대는 경착륙 가능성을 시사, 스몰캡 매수 타이밍 잡기를 어렵게 만들 수 있음
성장률과 어닝
아시아 수출 성장률은 연말까지 10%에서 4% 미만으로 둔화될 것으로 예상
글로벌 제조업 PMI 약세, 중국 금융 상황 안정, 미국 수익률 곡선 역전의 지연된 영향 등이 복합적으로 작용
BofA 글로벌 EPS 성장 모델은 12개월 선행 EPS가 2024년 7월 전년 동기 대비 11%에서 2024년 12월 5%로 둔화될 것으로 예측
악명 높은 Sahm 규칙은 2024년 하반기에 실업률이 4.3%까지 상승하면 발동
이는 1950년 이후 모든 미국 경기 침체에 앞서거나 동시에 발생했습니다
그러나 투자자들이 주목해야 할 핵심은 금리에 가장 민감한 주택 시장
금리가 하락했음에도 불구하고 모기지 재융자 활동은 23년 만에 최저 수준에 근접
일본, 중국 그리고 오일
일본은행(BoJ)이 금리를 +15bps 인상하여 0.25%로 조정하고 양적 긴축(QT)을 발표
올해 BoJ는 금리를 두 차례 인상하고 수익률 곡선 관리(YCC) 정책을 종료하며 QT를 시작하는 등 일본 경제에 큰 변화를 가지고 옴
이로써 40년간 지속된 디플레이션이 종료될 조짐을 보이고 있음
BoJ는 금리를 인상하고 일본 GDP 성장률 전망치를 하향 조정(2024 회계연도 0.8%에서 0.6%)하여 엔화 강세를 유도하는 정책을 시행 중임을 시사
지난 1~2년 동안 엔화 약세로 큰 호황을 누렸던 닛케이 지수가 엔화 강세를 견뎌낼 수 있다면, 진정한 강세장의 신호로 해석될 수 있음 (일본 은행들의 YTD +42% 상승에 주목).
또한, "엔화 강세"라는 고통스러운 거래가 계속될 수 있다는 신호이기도 함
올해 들어 일본의 10년 만기 국채 수익률은 +45bps 상승했고, 미국은 +14bps, 중국은 -45bps를 기록
디플레이션의 바통은 일본에서 중국으로 완전히 넘어갔으며, 중국 10년 만기 국채 수익률은 사상 최저치인 2.12%를 기록
이로 인해 중국과 일본의 수익률 스프레드는 20년 만에 최저치를 기록
중국 경제는 세계 경제/무역 약세를 의미하며, 이는 지정학적 위험이 지속되고 있음에도 불구하고 유가가 약세를 보이는 이유
Reference: Michael Hartnett et al. (2024). The Flow Show - Old School Risk - off. BofA Global Research
Comments