와이오밍 잭슨홀, 캔자스시티 연준 경제 심포지엄
"통화 정책의 효과와 전달에 대한 재평가"
8월 23일 2024년 오전 제롬 파월 연준 의장
출처: 자체제작
코비드-19이 발생한 지 4년 6개월이 지난 지금, 전염병으로 인한 최악의 경제 왜곡 현상은 사라지고 있는 중입니다. 인플레이션이 크게 감소했습니다. 노동 시장은 더 이상 과열되지 않았으며, 코비드-19이전보다 상황이 덜 경직되고 있습니다. 공급 제약도 정상화되었습니다. 그리고 연준의 두 가지 책무(물가안정+고용안정)에 대한 위험의 균형이 바뀌었습니다. 우리의 목표는 강력한 노동시장을 유지하면서 물가 안정을 회복하고, 인플레이션 기대심리가 제대로 고착화되지 않았던 초기 디스인플레이션의 특징인 급격한 실업률 증가를 피하는 것이었습니다. 이 과제가 완전하지는 않지만, 우리는 그 결과를 향해 상당한 진전을 이루어 냈습니다.
오늘은 먼저 현재의 경제 상황과 통화정책의 향후 경로에 대해 말씀드리겠습니다. 그런 다음 팬데믹 이후 경제 상황에 대해 논의하면서 인플레이션이 한 세대 동안 볼 수 없었던 수준으로 상승한 이유와 실업률이 낮은 수준을 유지하는 동안 왜 그렇게 많이 하락했는지 살펴보겠습니다.
연준 정책의 단기적인 전망
현재 상황과 연준의 단기적인 정책 전망부터 시작하겠습니다.
지난 3년 동안 인플레이션은 우리의 목표인 2%를 훨씬 상회했고 미국 노동시장 여건은 매우 긴축적이었습니다. 연방공개시장위원회(FOMC)의 주요 초점은 미국내 인플레이션을 낮추는 것이었고, 적절히 그렇게 하고 있습니다. 이런 경험 이전에는 오늘날 살아있는 대부분의 미국인들은 높은 인플레이션의 고통을 지속적으로 경험한적이 없었습니다. 인플레이션은 특히 음식, 주거, 교통과 같은 생활 필수품의 높은 비용을 감당하기 어려운 사람들에게 상당한 어려움을 주었습니다. 높은 인플레이션은 스트레스와 불공정성을 발생시켰고, 이는 현재까지 이어지고 있습니다.
제한적인 통화 정책은 총수요와 총공급 간의 균형을 회복하여 인플레이션 압력을 완화하고 인플레이션 기대치를 안정적으로 유지하는 데 도움이 되었습니다. 지난 12개월 동안 물가는 2.5%정도 상승하면서 인플레이션은 이제 연준의 목표치에 훨씬 가까워졌습니다. (그림 1)
올해 초 잠시 주춤했던 2% 인플레이션 목표에 대한 진전이 다시 시작되었습니다. 인플레이션이 2%로 돌아가는 지속 가능한 경로에 있다는 확신이 커지고 있습니다.
그림 1
고용으로 눈을 돌려보면, 코비드-19 직전 몇 년 동안 우리는 낮은 실업률, 높은 경제활동 참가율, 역사적으로 낮은 인종별 고용 격차, 낮은 인플레이션과 안정적인 실질임금 상승, 저소득층에 점점 더 집중되는 건강한 임금 상승 등 장기간의 강력한 노동시장 상황이 사회에 가져오는 상당한 혜택을 확인했습니다.
오늘날 미국 노동시장은 이전에 과열되었던 상태에서 상당히 냉각되고 있는 상태입니다. 실업률은 1년 전부터 상승하기 시작하여 현재 4.3%로 역사적 기준으로는 여전히 낮지만, 2023년 초의 수준보다 거의 1% 포인트나 높습니다(그림 2).
그림 2
이러한 증가의 대부분은 지난 6개월 동안 발생했습니다. 지금까지 실업률 증가는 일반적으로 경기 침체기에 나타나는 해고 증가의 결과는 아닙니다. 이보다는 노동자들의 공급이 크게 증가하면서 과거에 광적으로 증가하던 채용 속도가 둔화된 것이 주요 원인입니다. 그럼에도 불구하고 노동 시장 여건이 냉각되고 있는 것은 분명합니다. 일자리 증가세는 여전히 견고하지만 올해 들어 둔화되고 있습니다.
일자리 공석은 감소하고 실업률 대비 공석 비율은 팬데믹 이전 범위 수준으로 돌아갔습니다. 채용 및 이직률은 2018년과 2019년에 만연했던 수준보다 낮아졌습니다. 명목 임금 상승률도 완만해졌습니다. 종합해보면, 인플레이션이 2% 미만이었던 2019년 팬데믹 직전보다 노동시장 여건이 덜 경직되어 있습니다. 노동 시장이 조만간 인플레이션 상승 압력의 원천이 될 가능성은 낮아 보입니다. 우리는 노동 시장 여건의 추가 냉각을 추구하거나 환영하지 않습니다.
전반적으로 미국 경제는 견고한 속도로 계속 성장하고 있습니다. 하지만 인플레이션과 노동시장 지표는 변화되고 있는 상황을 보여줍니다. 인플레이션의 상승 리스크는 감소했습니다. 고용에 대한 하방 리스크는 증가했습니다. 지난 FOMC 성명서에서 강조했듯이, 우리는 이중적 책무의 양면에 대한 위험에 주의를 기울이고 있습니다.
연준의 정책을 조정해야 할 때가 왔습니다. 연준 정책의 방향은 분명하며 기준 금리 인하의 시기와 속도는 앞으로 들어오는 경제지표, 변화하는 전망, 리스크의 균형에 따라 달라질 것입니다.
우리는 물가 안정을 향한 진전을 이루면서 강력한 노동 시장을 지원하기 위해 할 수 있는 모든 것을 다할 것입니다. 정책 억제력을 적절하게 조절하면 미국 경제가 강력한 노동시장을 유지하면서 2%인플레이션으로 돌아갈 수 있다고 생각할 만한 충분한 이유가 있습니다. 현재 수준의 연준 정책금리는 노동시장 여건의 원치 않는 추가 약화 위험을 포함하여 우리가 직면할 수 있는 모든 위험에 대응할 수 있는 충분한 여지를 제공합니다.
인플레이션의 상승과 하락
이제 인플레이션이 왜 상승했는지, 실업률이 낮은데도 왜 그렇게 크게 하락했는지에 대한 질문으로 넘어가 보겠습니다. 이런 문제에 대한 연구가 늘어나고 있으며, 지금이 이러한 논의를 하기에 좋은 시기입니다. 물론 아직 확정적인 평가를 내리기에는 너무 이릅니다.
코비드-19 팬데믹의 도래로 전 세계 경제가 빠르게 셧다운되었습니다. 급격한 불확실성과 심각한 하방 위험이 도사리고 있던 시기였습니다. 위기 상황에서 흔히 그렇듯이 미국인들은 적응하고 혁신했습니다. 특히 미국 의회는 만장일치로 CARES 법안을 통과시키는 등 각국 정부는 강력한 대응을 했습니다. 연준은 금융 시스템을 안정시키고 경제 불황을 막기 위해 전례 없이 많은 권한을 사용했습니다.
역사적으로 깊었지만 짧은 경기 침체 이후 2020년 중반에 미국 경제는 다시 성장하기 시작했습니다. 심각하고 장기적인 경기 침체의 위험이 사라지고 경제가 재개되면서 우리는 글로벌 금융위기 이후 고통스럽게 느린 회복을 반복할 위험에 직면했습니다.
의회는 2020년 말과 2021년 초에 상당한 규모의 추가적인 재정 지원을 제공했습니다. 2021년 상반기에 지출은 강하게 회복되었습니다. 현재 진행 중인 팬데믹에서 회복세를 형성했습니다. 코비드-19에 따른 지속적인 우려가 대면 서비스 지출에 부담을 주었습니다. 그러나 억눌린 수요, 경기 부양 정책, 코비드-19으로 인한 업무 및 레저 활동의 변화, 서비스 지출 제한에 따른 추가적인 절감 효과로 인해 상품에 대한 소비자 지출이 역사적으로 급증했습니다.
팬데믹은 공급 여건에도 큰 타격을 주었습니다. 팬데믹이 시작되면서 미국내에서 800만 명이 실직을 했으며, 2021년 초 노동력 규모는 팬데믹 이전 수준보다 약 400만 명이나 감소했습니다. 노동력은 2023년 중반이 되어서야 팬데믹 이전의 추세로 돌아갈 것으로 예상되었습니다(그림 3).
그림 3
노동력 손실, 국제 무역 연계의 중단, 수요의 구성과 수준의 지각변동으로 인해 공급망이 삐걱거렸습니다(그림 4). 지난 글로벌 금융위기 이후 더딘 회복세와는 분명 다른 양상으로 진행이 되었습니다.
그림 4
인플레이션을 들여다 봅시다. 2020년까지 연준의 목표치를 밑돌던 인플레이션은 2021년 3월과 4월에 급등했습니다. 초기 인플레이션은 광범위하기보다는 집중적으로 발생했으며, 자동차 등 공급이 부족한 상품의 가격이 매우 큰 폭으로 상승했습니다. 저와 제 동료들은 초기에 이러한 팬데믹 관련 요인이 지속적이지 않을 것이며, 따라서 갑작스러운 인플레이션 상승이 통화정책 대응 없이도 상당히 빠르게 지나갈 것, 즉 일시적인 현상으로 그칠 것이라고 판단했습니다. 인플레이션 기대가 잘 고정되어 있는 한, 연준이 일시적인 인플레이션 상승을 관망하는 것이 적절할 수 있다는 것이 일반적인 생각이었습니다.
대부분의 주류 애널리스트들과 선진국 중앙은행가들이 탑승한 좋은 배였던 '일시적'은 아주 붐비는 배였습니다. 공급 여건이 상당히 빠르게 개선되고 수요의 빠른 회복이 진행되며 수요가 상품에서 서비스로 다시 전환되어 인플레이션이 낮아질 것이라는 것이 일반적인 기대였습니다.
한동안 데이터는 일시적인 가설과 일치하는 결과를 보여주었습니다. 핵심 인플레이션의 월간 수치는 2021년 4월부터 9월까지 매월 하락했지만 우리들의 예상보다 느리게 진행되었습니다(그림 5).
그림 5
이러한 추세는 올해 중반부터 약화되기 시작했는데, 이는 저희들의 논의에도 반영되어 있었습니다. 10월부터 미국 경제지표는 일시적 가설에 반하는 방향으로 돌아섰습니다. 인플레이션이 상승하고 상품에서 서비스로 해당 범위가 확대되었습니다. 높은 인플레이션이 일시적인 것이 아니며 인플레이션 기대심리를 안정적으로 유지하려면 강력한 정책적인 대응이 필요하다는 것이 분명해졌습니다. 우리는 이를 인식하고 11월부터 연준의 정책 방향을 전환했습니다. 금융 여건이 긴축되기 시작했습니다. 자산 매입을 단계적으로 축소한 후 2022년 3월에는 연준의 자산 매입을 중단했습니다.
2022년 초까지 헤드라인 인플레이션(식료품과 연료 등을 모두 포함한 경제 전반의 인플레이션을 나타내는 지표)은 6%를 넘어섰고 핵심 인플레이션(위에서 음식료 및 연로를 제외한 인플레이션)은 5%를 상회했습니다. 새로운 공급 충격이 나타났습니다. 러시아의 우크라이나 침공으로 에너지와 원자재 가격이 급등했습니다. 공급 여건의 개선과 상품에서 서비스로의 수요 전환이 예상보다 훨씬 더 오래 걸렸으며 이는 부분적으로 미국에서 추가적으로 발생한 코비드-19 여파 때문이었습니다. 또한, 중국의 신규 및 연장 봉쇄를 포함하여 전 세계적으로 생산을 계속 방해했습니다.
높은 인플레이션은 상품 수요의 급격한 증가, 공급망의 긴장, 긴축된 노동시장, 상품 가격의 급격한 인상 등 공통적인 경험을 반영하는 전 세계적인 현상이었습니다. 인플레이션의 글로벌 특성은 1970년대 이후 어떤 시기보다 달랐습니다. 당시에는 높은 인플레이션이 고착화되었고, 이는 우리가 전적으로 피하고자 했던 결과였습니다.
2022년 중반에는 2021년 중반보다 고용이 612만 명 이상 증가하는 등 노동 시장이 극도로 타이트해졌습니다. 이러한 노동 수요의 증가는 부분적으로는 건강에 대한 우려가 사라지기 시작하면서 노동자들이 다시 노동시장에 참여함으로써 충족되었습니다. 그러나 노동력 공급은 여전히 제한적이었고, 2022년 여름에도 미국 노동 참여율은 팬데믹 이전 수준보다 훨씬 낮은 수준에 머물렀습니다. 2022년 3월부터 연말까지 실업자 수보다 구인 수가 거의 두 배 가까이 많아 심각한 노동력 부족을 나타냈습니다(그림 6). 2022년 6월 인플레이션은 전년 대비 7.1%로 정점을 찍었습니다.
그림 6
저는 이 연단에서 2년 전 인플레이션 문제를 해결하면 실업률 상승과 경제 성장 둔화라는 고통을 겪을 수 있다는 가능성을 논의한 바 있습니다. 일부에서는 인플레이션을 통제하려면 경기침체와 장기간의 높은 실업률이 필요하다고 주장했습니다. 저는 물가 안정을 완전히 회복하고 그 일이 끝날 때까지 이를 유지하겠다는 우리의 무조건적인 의지를 표명했습니다.
연방공개시장위원회(FOMC)는 우리의 책무을 수행하는 데 주저하지 않았고 우리의 행동은 물가 안정 회복을 위한 우리의 의지를 강력히 보여주었습니다. 우리는 2022년 연준 정책금리를 425bp 인상했고 2023년에는 100bp를 추가적으로 인상했습니다. 2023년 7월부터 연준 정책금리를 현재의 제한적인 수준으로 유지하고 있습니다 (그림 7).
그림 7
2022년 여름은 인플레이션이 정점에 달했던 시기였습니다. 2년 전 최고치 대비 4-1/2%포인트 하락한 인플레이션은 낮은 실업률의 상황에서 발생한 것으로, 역사적으로도 이례적인 결과입니다.
어떻게 실업률이 자연 실업률 이상으로 급격히 상승하지 않고 인플레이션이 하락할 수 있었을까요?
코비드-19으로 따른 수요와 공급의 왜곡과 에너지 및 원자재 시장에 대한 심각한 충격이 높은 인플레이션의 중요한 원인이었으며, 이러한 요인들이 반전은 인플레이션 하락의 주요 핵심으로 작용한 것으로 분석됩니다. 이러한 요인들의 완화는 우리들의 예상보다 훨씬 더 오랜 시간이 걸렸지만 궁극적으로 디스인플레이션에 큰 역할을 했습니다. 제한적인 통화 정책은 총수요의 완화에 기여했고, 이는 총공급의 개선과 결합하여 인플레이션 압력을 낮추는 동시에 성장세가 건전한 속도로 지속될 수 있도록 했습니다. 노동 수요도 완화되면서 역사적으로 높았던 실업률 대비 공실률이 대규모의 파괴적인 해고 없이도 주로 공실률 감소를 통해 정상화되어 노동 시장이 더 이상 인플레이션 압력의 원천이 되지 않는 상태가 되었습니다.
인플레이션 기대치의 중요성에 대해 한 마디 하고자 합니다. 표준 경제 모델은 인플레이션 기대치가 목표치에 고정되어 있는 한, 경기 침체 없이도 상품과 노동 시장이 균형을 이루면 인플레이션이 목표치로 돌아간다는 관점을 오랫동안 반영해 왔습니다. 모델들은 그렇게 말했지만, 2000년대 이후 지속적인 높은 인플레이션으로 인해 장기적인 인플레이션 기대치의 안정성은 검증되지 않았습니다. 인플레이션의 닻이 유지될 것이라는 확신과는 거리가 멀었습니다. 닻이 풀릴 것이라 우려로 인해 디스인플레이션은 경제, 특히 노동시장의 침체를 필요로 한다는 견해가 확산되었습니다. 최근 경험에서 얻은 중요한 교훈은 중앙은행의 적극적인 조치로 강화된 인플레이션 기대감이 인플레이션을 완화할 필요 없이 디스플레이션을 촉진할 수 있다는 점입니다.
해당 관점은 인플레이션 상승의 대부분이 과열되고 일시적으로 왜곡된 수요와 제한된 공급 간의 특별한 충돌에 기인한다고 설명합니다. 연구자들마다 접근 방식과 결론이 어느 정도 다르지만, 인플레이션 상승의 대부분을 이러한 충돌에 기인하는 것으로 보는 공감대가 형성되고 있는 것 같습니다.
종합하자면, 팬데믹으로 인한 왜곡의 치유, 총수요 조절 노력, 기대심리의 안정이 함께 작용하여 인플레이션이 2% 목표를 향한 지속 가능한 경로에 들어선 것으로 보입니다.
미국 노동시장의 강점을 보존하면서 디스플레이션을 억제하는 것은 연준이 장기적으로 2% 인플레이션 목표치를 달성할 것이라는 대중의 신뢰를 반영하는 인플레이션 기대심리가 고정된 상태에서만 가능한 일입니다. 이러한 신뢰는 수십 년에 걸쳐 쌓여 왔고 우리의 행동으로 강화되었습니다.
이것이 제가 이번 사태에 대해 평가하는 것입니다. 여러분의 평가는 다를 수 있습니다.
결 론
팬데믹 경제는 다른 어떤 것과도 다르다는 것이 입증되었으며, 이런 특별한 시기에서 배울 점이 많이 남아 있다는 점을 강조하면서 마무리하겠습니다. 장기적인 연준의 목표와 통화정책 전략에 관한 성명서는 5년마다 철저한 공개 검토를 통해 원칙을 재검토하고 적절한 조정을 하겠다는 우리의 약속을 강조하고 있습니다. 올해 말부터 이 과정을 시작하면서 저희는 기존에 짜여진 틀의 강점을 유지하면서 비판과 새로운 아이디어에 열린 자세로 임할 것입니다. 팬데믹 기간 동안 명백히 드러난 우리 지식의 한계는 겸손과 질문 정신을 요구하며, 과거로부터 교훈을 배우고 이를 현재의 도전에 유연하게 적용하는 데 초점을 맞추고 있습니다.
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